杏彩体育-印度尼西亚女足队在亚洲国家联赛中失利

　　编者按印度尼西亚女足队在亚洲国家联赛中失利：2008年金融危机爆发期间，英国女王伊丽莎白二世到伦敦政经学院参加一个活动，并在现场提出印度尼西亚女足队在亚洲国家联赛中失利了那个著名的问题：“为什么没有人预测到危机。”对于这个曾让众多著名经济学家汗颜的问题，伦敦政经学院的教授梅格纳德·德赛认为，人类社会的经济发展是杏彩体育一个相互关联的过程，要想探寻本轮金融危机的原因，我们还需要回到危机前的那段美妙的“大缓和”乃至更久远的历史场景中。

　　亚洲金融危机后的10年，发达国家出现了持续繁荣期。即使对于曾是危机受害者和经常被视为麻烦的发展中国家来说，现在他们也成为了新兴经济体，因为他们受益于发达经济体的持续增长和世贸组织所带来的良性作用。高盛集团的吉姆?奥尼尔创造了一个名词缩写——金砖四国（BRIC），以代表四个高增长经济体：巴西、俄罗斯、印度和中国。后来，南非加入这一名单中，成为了金砖国家（BRICS）。这一名词的创造标志着全球经济活动的中心向东以及向南转移。在此之前，中国创造了近20年的双位数经济增长，发展成为一个潜在的经济巨人，即将在经济规模上挑战美国。印度在经历此前40年的低增长后，也开始苏醒，出现所谓“印度增长率”，经济增长保持高速度。这是两个平均居民收入处在中低水平但是却拥有超过10亿人口的经济体。巴西和俄罗斯则是土地和矿产资源丰富的经济体，他们开始发挥其潜力。但其他经济体，比如印度尼西亚、马来西亚和韩国等则在经济增长的活力上远逊于前者。

　　当时有三个重要的事件发生，但学术圈或者政策制定圈子里的经济学家未能或者未能全部意识到其重要性。这三个重要事件如下。

　　第一，中国和其他亚洲经济体以制造业产品出口国的身份融入全球经济当中，使得制造业供给曲线右移，这导致了制造业产品价格要持久低于以前的水平。在20世纪60年代和70年代，发达国家的通胀常常被归咎于制造业产品价格的上涨，但这种通胀倾向被凯恩斯主义者归因于未完全竞争或者工资刚性。现在随着制造业产品供给源向发展中经济体转移，制造业产品价格被剔除出可能的通货膨胀来源。发达经济体出现了持久性的低通胀，这曾被认为是大缓和时期或者机敏的中央银行政策所为，而未考虑到是制造业供给实际环境的变化。

　　第二，在通胀水平走低的同时，那些拥有巨额外汇储备的亚洲国家将外储资产存储于美国国债市场中，这和20世纪70年代也就是石油危机之后石油输出国所做的很像。

　　所以第三，这也导致了低息信贷供应，美国国库券收益率走低。在20世纪70年代，穷国大量借贷，现在则是富国大肆借贷。而由于全球金融市场能够将低息信贷从美国向国外传递，于是低息信贷在此后十年继续向发展中国家源源不绝地提供。这种低息信贷和低通胀的结合是罕见的，被认为卓越的、洞悉能力强的经济学家掌握了市场的运行。但这实际上是全球化的结果。经济学家们开始出现一个自信的信念，那便是全球化所带来的任何负面作用，如那些亚洲国家所经历的，只是这些国家缺乏对货币理论和政策的认知，而并非全球经济出现了问题。当时时任英国财政部长戈登?布朗就断言，发达经济体已经征服了“繁荣与萧条”的问题。遗憾的是，经济生命周期的基础性问题并未改变。

　　在一个低息世界里，寻找高收益的活动开始活跃。各种各样的代理人成长起来，他们承诺给财富拥有者创造高于普遍收益率的回报。类似于对冲基金、私募基金和“特殊实体”的企业如雨后春笋般发展，他们能够通过富有想象力的方式来保障资金回报高于市场平均回报。这些公司能够根据他们抵押资产的质量从银行那里拆借资金，所以事实上他们就像是影子银行。贝莱克和斯科尔斯最初用于为期权定价的方法被扩大至更加复杂的投资工具，人们利用统计方法（随机微积分）计算风险，创造出即使连买方（甚至是卖方）都不能掌握的新资产。大学金融学系吸引了数学和理科毕业生，关于“火箭科学家”为证券经纪商工作发明新资产的传说逐渐增加。

　　或许分散风险的最简单方法是将两个价格走势相反的资产组合在一起。从技术层面来看，它们是有一个负的协相关性。包含大量这类资产的投资组合的风险会较低。有一个创新是将按揭贷款组合成为股本权益包。比如说，银行和其他按揭贷款提供商发行了1000份按揭贷款，假设每份为100万美元，他们将这个总额为10亿美元的资产包分割成为1万份，每份为10万美元。于是每份股权是这1000份按揭贷款的股权包组合，这被称为按揭贷款的证券化。购买这种股权的投资者的顾虑得到消除，因为他们的风险被分散了。倘若有一家信用评级机构将这种资产授予一个3A评级，那么有很多信用评级机构也会跟进作出评级调整。

　　低息信贷开始泛滥，但是生产性投资的数量及其带来的收入却有限。在20世纪90年代末期，互联网泡沫破灭，被艾伦?格林斯潘批评为“非理性繁荣”的股市大牛市走向终结。科技创新及其后续发展如同一次熊彼特式的创新周期，而互联网泡沫的破灭标志着这个周期正走向终结。在等待下一轮创新的时候，资金开始流向了抵押贷款市场。美国政府继续鼓励将按揭贷款发给那些此前未能获得此类贷款的家庭。诸如房地美和房利美这样的机构给按揭贷款做担保，而且非常积极和热情地做这件事情。故市场出现了次级贷按揭贷款繁荣。借贷者通常没有足够收入来给贷款还本付息，但仍能够进行超借，因为他们寄希望于房价最终将上涨，并且能够稳定他们的整体债务。银行发售按揭贷款，将之分割化为股权，并出售给彼此都不认识的投资者。就连外国投资者（如德国银行）也加入其中，因为这些3A评级的证券受到了美国政府的担保（虽然不是技术性的，但事实上就是如此）。

　　在1971年至2001年期间，美国的平均利率为6%左右。到2005年，利率逐步降至1%左右，而在2000年，利率还在5%以上。2005年，时任IMF首席经济学家及芝加哥大学教授的拉古拉买?拉詹曾警告称，全球金融体系存在断层，尽管金融体系的金融创新看似在爆发式增长。但拉詹当时被讥笑为“勒德分子”。

　　当时出现一种让人惊奇的情形，那就是低通胀、低利率和信贷泛滥三者合一。但世界经济表现出全球化的另一面。其时中国经济增长提速，这增加了原材料价格的上升压力，特别是石油价格的上升压力。美联储看到通胀即将来临，美国利率随之在2007年被上调至5%。

　　这是一种典型的维克塞尔情景。利率曾保持很低的水平，以至于一个回报率较小或者仅为自然回报率的投资都能够有利所图。但在1%利率环境下能够盈利的，在5%的利率情形下却不能了，于是经济繁荣终结了。不过在这一刻到达之前，已经有迹象表明泡沫要破裂了。比如有一句经典名言，时任花旗银行首席执行官查克?普林斯曾说：“音乐不停，舞蹈不歇。”这表明当时他已经意识到他的风险敞口太大了，但他不得不继续承担风险，因为他的竞争者们也在这么做。他的银行利润依赖那些疯狂的行为。凯恩斯在《通论》中曾预测到这种情形。

　　全球最伟大的投资市场之一的纽约受到的投机行为的影响……是巨大的……人人皆被告知，很少有美国人投资是“为了收入”，就像英国人做的那样。除非为了资本升值，否则他不乐意去购买一项投资。换句话说，当他购买一项投资时，美国人将他的希望寄托于传统估值基础的有利变化，而并不看重预期回报率，亦即在上述意义上，他是一个投机者。投机者本身可能不是有害的，因为基于企业的泡沫是源源不断的。但是当企业也成为投机漩涡中的泡沫时，这种头寸是危险的。当一国的资本发展成为了一个赌场的副产品，资本发展本身就难独善其身了。华尔街追求的成功途径，被认为是一种制度，在这种制度中适当的社会目的被用于引导新投资投向以未来收益率计算最盈利的渠道，但这种渠道并不认为是自由放任资本主义的一次伟大胜利。这也并不让人感到意外，如果我认为这种观点是正确的：华尔街最好的大脑实际上已经走向了一个不同的目标。

　　第一轮冲击首先是针对银行。它们超贷，同时彼此购买可疑性较强的证券化按揭贷款及其他衍生产品。这就好像小孩子的传包裹游戏，当音乐停下来时，每个人手里都会有一个包裹，但是都不知道包裹里面是什么东西。风险并非被分散化了，而是通过相互联系而倍增了。于是，银行间的借贷枯竭了。

　　当一家公司破产了，人们就一定会问，是否有效市场或者那些具有理性预期的参与者预测到了这一点？贝尔斯登的股票价格为110美元，它如何很快地降成10美元出售？是否有效市场预期的“所有信息都是公开”的假设太不实际，也就是会计方法隐藏了问题？在破产前夕，有三个潜在购买者想要查阅雷曼兄弟的账户，但任凭他们的聪明才智都无法认清雷曼兄弟的资产负债状况，而这些人还都是专家。那么连这些有渠道了解账本的专家都无法发现的东西，普通投资者又如何会清楚呢？

　　如果市场永远是对的，如同投资者和监管者被灌输的观念，那么为什么人们会对股票价格的突然暴跌以及此前盈利公司资产价值的急挫而感到惊讶。在1987年至2006年担任美联储主席的艾伦?格林斯潘经历了金融革命、全球化和长期繁荣。他信任自由市场，也接受源于芝加哥经济学派的理论。当繁荣破灭，他公开宣布放弃这种信念。在出席美国众议院某个委员会听证会期间，他解释了事态的发生经过，他的阐述令人深受启发。

　　是对风险资产（按揭抵押证券和抵押贷款债务）合适定价的失败引发了危机。在最近几十年里，在计算机和通信技术大发展的支持下，结合数学家和金融专家最好的洞见，大量的风险管理和定价系统得到发展。有一年的诺贝尔经济学奖还授予了发现这些定价模型的经济学家，这在很大程度上支持了金融衍生品市场的发展。这个现代的风险管理范式在这几十年时间里具有统治力。但整个知识精英阶层在去年夏天的时候集体溃败了，因为录入风险管理模型的数据通常只覆盖过去20年，也就是市场狂欢的时代。在我看来，只有模型更好地适用于各个历史时期的压力，资本的要求才会高很多，今日之金融世界的状态才会更好。

　　从本质上说，数学技术一度掩盖了一个短视的展望，因为数据是来自于过去稳定增长、低息贷款和市场上升期的20年，而这被认为是当前现实的反映，未来被预测为会和过往情形一致。一旦这样的数据被录入某个模型，那么结果只会是当前情形会永远持续下去。如同我在第七章会提到的，这些被使用的统计工具并不复杂，他们实际上是非常简单的。监管机构也陷入了同样的有效市场和理性预期的理论逻辑里。

　　一份由英国金融服务监督局发布的、由该局首席执行官阿代尔?特纳执笔的报告对监管机构如何遭受市场参与者的“意识形态占领”给出一针见血的观察。该报告总结了以下五点，对理解金融服务监督局所采纳的监管方法有一定启示。

　　1.市场价格是理性评估经济价值的一项好指标。

　　2.由于是基于一个新的、更具流动性的市场创造而发展起来，证券化信用促进了资源配置的效率和金融稳定。

　　3.金融市场的风险特征能够被数学分析知悉，给交易风险带来富有活力的量化方法。

　　4.在限制有害的市场冒险行为方面，市场纪律是一个有效工具。

　　5.金融创新被假定是有益的，因为市场竞争能够剔除那些不能创造增加值的创新。

　　因此监管者在思考时都无法脱离已有理论的窠臼。如果模型认为预测的失败是不可能的事儿，以及监管者接受模型的假设，那么结果只会是偷猎者和狩猎者双双挫败。这种不安感再一次存在于理论而非存在真实世界里。

　　本文摘自《自大——无视危机的经济学家与经济周期探寻》，人民邮电出版社，2016年5月